编者按：本文来自微信公众号“先知堂”（ID:gudaolundao），作者：先知堂，36氪经授权发布。

这篇文章从组织行为学的角度为基点，聊聊腾讯控股(HK:00700)的价值。

01何为组织行为学？

组织行为学关注的是“人推动的组织行动对结果的影响”，我举个例子，比如2018年3月国家医保局成立：

人。看一把手的履历，财/*政来的；

组织行动。包括但不限于“制定药品、医用耗材价格和医疗服务项目、设施收费等政策”，可在官网查机构职能；

结果。对药企最主要的影响是产品ASP下降（参见“灵魂砍价”那个视频），股价狂跌，2018年5月-2019年1月医药指数从2037跌到1214点。

都说投企业就是投人，这个“人”呢，在创业之初，组织成立之初，当然主要是看创始人，看他的能力与动机。

但在企业逐渐变大之后，不仅要关注创始人，还需要关注整个领导班子。对后者的关注，视企业文化的强度与基本的执行力定论，可以举个很微观很微观的例子，阿里和腾讯员工入职都要给自己取个别名，为了减少上下级之间沟通障碍。阿里的武侠名上下贯彻的挺好，腾讯的英文名基本只流行于总办级别。

腾讯领导班子存在的问题是缺技术！大家先别忙着拍砖，我说的不是公司缺技术，而是领导班子缺技术，这两者的差异很大，简单来说是“技术缺少组织权利”，请往下看。

02腾讯的组织行为学？

企鹅帝国的总办有14位成员，包括：

CEO-马化腾，总裁刘炽平、COO-任宇昕、CSO-James Mitchell、CIO-许晨晔、CXO-网大为；

高级执行副总裁刘胜义、汤道生、张小龙、卢山；

高级副总裁马晓轶、郭凯天、罗硕瀚、奚丹。

注意到没，第一排各种“XXO”，就是没有CTO（首席技术官）。CTO或者说技术对互联网公司有多重要，勿需多言。

看看隔壁动物园CTO权利有多大，上一届张建峰（行癫）的title包括——集团合伙人、集团CTO、技术委员会主席、达摩院院长、阿里云事业群总裁；2019年12月一系列组织调整之后，集团CTO位子交给程立（鲁肃），张建峰其它title不变，向程立汇报的主要是新零售技术事业群总裁吴泽明（范禹）和阿里搜索及广告技术事业部负责人周靖人（靖人）。

腾讯呢，2013年联席CTO熊明华（从微软挖过来的，曾创建MSN中国开发中心）离职，2014年CTO张志东（腾讯联合创始人）退休。然后CTO位子一空就是6年。

套用上面我们说的组织行为学——“人推动的组织行动对结果的影响”：

人。腾讯没有CTO，总办没有技术领域的大咖级代言人；

组织行动。各业务各BG，没有技术的统筹安排和顶层设计；

结果。直接的影响是腾讯云的安全事故，“云硬盘三副本备份”都快成梗了，2018年丢了前沿数控的数据，2020年丢了微盟的数据（隔壁阿里云虽然也出故障，但多是宕机）。间接影响是开源协同的技术中台搭建缓慢，BG各自为战，靠微信和QQ的流量分发自上而下怼业务，相互之间的协同有限（PS：内部开源协同做得好的，全部打通的，要数海那边的巨头，Instagram之于FB，YouTube之于Google。账号系统，数据，AI算法的融汇，带来收购业务主营的广告突飞猛进，APRU秒杀腾讯几条街）。

组织行为学的结果，决定了我个人对腾讯估值时的两点原则（来来来，不喜就喷）：

(1)对腾讯的估值采用SOTP（Sum of the Part，即分部加总法），它的业务格局是纵向的“微信和QQ向其他应用分发流量，横向协同有限”。

(2)业务边界与其他大厂碰撞时，遇到对方中台做的好的（代表是阿里）和“推荐”模式起家的（代表是字节跳动），都低看腾讯的业务单元一分。

下面腾讯将腾讯的四大收入分部拆解为：网络游戏，社交网络，网络广告，金融科技和企业服务，其他五部分，再加上投资部分的联营合营公司，分部估值。



03网络游戏值多少钱？

即使腾讯2018年-2019年的网络游戏业务表现糟糕，分别录得6.2%和10.3%的增长，跟前些年增速没法比。



但我还是看好未来三年（2020-2022年）的网络游戏板块，理由：

(1)随着《地下城与勇士》等下滑的端游转手游，将填补经典端游下滑的影响。

(2)卡了一年多的游戏版号终于在2019年中恢复审批，将有更多游戏拉动收入；

(3)2019年5月“借壳”的吃鸡游戏《和平精英》将开始贡献整年的收入；

(4)《PUBG Mobile》为代表的游戏海外发力，4Q19海外游戏收入同增超1倍，占网游总收入的23%，国际增长空间彻底打开，旗下Supercell，Epic Games等一流工作室将提供坚实支撑；

(5)5G云游戏时代，具备云计算IaaS基础设施的腾讯，大概率会延续优势。

未来3年，腾讯的网络游戏应该能达到25%收入增长，按35%净利润率，30P/E，1.098的汇率（下同），游戏这块值3.01万亿港币。游戏，腾讯最锐利的刀。

04社交网络值多少钱？

腾讯的四大收入分部之一的“增值服务”，由网络游戏和社交网络构成，后者收入同增17%至853亿元，主要靠直播服务及视频流媒体订购等数字内容服务的收入，比较大头业务有：

(1)腾讯音乐。音乐流媒体业务MAU6.44亿，MPU0.399亿，全年收入71.5亿元；社交业务（酷我直播、酷狗直播和全民K歌）MAU2.22亿，MPU0.124亿，全年收入182.8亿元。腾讯音乐2019年总收入同增34%至254.3亿元。

(2)“非网络”游戏业务。区别于上面的网络游戏业务，很多朋友都会困惑腾讯业务分部的混乱，比如“手游+端游”收入>网络游戏的收入（你去看看近几年的年报），原因是前者有一部分是非网络游戏，2017-2019年其收入分别为200亿、244亿（同增22%）、264亿（同增8%）。腾讯WeGame里的单机游戏应该是主要的一块。这个类型的游戏，我认为看点不大，没有多人一起玩的社交属性就没有经营杠杆，未来三年10%左右增速。

(3)腾讯视频。1.06亿订阅用户，数量与爱奇艺相当，两者年费也一样都是178元，所以腾讯会员订阅收入就按爱奇艺（2019年同增36%至144亿元）的算。长视频的拉新主要靠自制优质内容（主要是电视剧、动漫和综艺等），由于腾讯有阅文这个IP发动机，所以比爱奇艺高看一分。即使如此，“爱腾”的用户环比已跌至个位数，未来驱动是ARPU，我认为未来三年会员收入增速不会超过25%。

(4)阅文集团。2019年在线业务（付费订阅、打赏等）收入37.1亿元，未来三年应该能保持10%左右增长。它的逻辑从在线阅读变为IP全链管理，订阅等增值服务不会为整个数字订阅带来很大的拉动。

(5)QQ系列的增值服务。QQ会员、QQ空间、QQ秀等PC时代延续而来的增值服务。2016年开始，年报里就不提这一块了，应该是贡献不了什么收入，但还占十几个pct的收入。

未来三年，社交网络的总体情况大概是增速25%的腾讯音乐和腾讯视频（接近社交网络板块50%收入），带动其他10%以下收入增速的业务，增速收入增速在15%左右，按4倍PS（假设最终净利润率20%，P/E20），社交网络这块值0.57万亿港币。社交网络，快车拉慢车。

05网络广告值多少钱？

腾讯年报里，对网络广告回顾与展望的一段话，非常逗乐，说：“我们年初将微信朋友圈人均单日最高广告曝光量，由两条增加到三条，并在年底成功测试第四条”。好像是在说，“年初鼓起勇气看了女神一眼，并在年底成功的和她说了一句‘李雪琴，你吃饭了么’”。

好了，不扯淡。

广告业务的模型，借用朱时雨老师的两个公式：

(1)Ad revenue =DAU*人均PV*广告展现率*CPM。对于腾讯的展示广告来说，DAU肯定是到顶了的，而人均PV大多数情况下是稳态指标，广告展现率基本100%（能卖广告位置全部放上广告），展示类广告的CPM很难涨价，看宏观和广告主承受能力。一条条的捋过来，腾讯展示广告未来不会有太大长进（媒体广告2019年同比下降15%）。

(2)Ad revenue = DAU*人均feed*Ad load*CPM。社交及其他形式的广告，DAU也是到头了。CPM要提升，前提是用户画像精准度要提高，没打通整个公司开源协同的技术中台之前，没有CTO上来之前，从组织行为学层面不看好。讲究“科技向善”的腾讯也干不出窃听用户声音来提高精准度的事儿，哈哈，知道说的是谁吗？单靠提升朋友圈广告条数，即提升adload，显然不是个事，这对用户的侵入伤害比较大。

社交及其他形式广告的唯一变数是多了个增长引擎（这个可以持续变多），小程序带来增量，2019年小程序交易额8000亿。但小程序的问题也很突出，就是变现能力太差了，假如社交广告33%的增长率中来有10%自小程序，那么小程序的货币化率就是6‰。什么，你说微视也是变量，这么说吧，腾讯能把微视做起来我倒立码字给这个团队道歉。

腾讯的网络广告业务，生活在QQ和微信两座皇宫里，资源用之不竭，只要不断的鼓捣出产品（任何产品几乎都能百搭11亿流量分发做广告变现），就能维持收入和利润的增长，但它的效率不会太高（腾讯网络广告的年度ARPU为59元，对标物FB同期ARPU为195元），不会出现字节跳动这种划时代的500亿到1500亿量级的收入增长。因为一个是门户网站过来的，一个是全新的信息流；一个是生在皇宫里的皇子（太子是游戏），一个是揭竿而起的新王。两者没法比。

假设未来三年，腾讯网络广告收入保持20%增长，利润率15%，20P/E，网络广告这块值0.39万亿港币。网络广告，不痛不痒。

06金融科技和企业服务值多少钱？

大致拆分一下收入1014亿元的金融科技和企业服务：

腾讯云。2018年收入同增100%至91亿元，2019年收入同增87%至170亿元。虽然腾讯云丢过两次数据，但是可见的未来两三年，它还是会有很不错的增速，假如以略低于阿里云的增速（说阿里云比腾讯云强，谁赞成，谁反对），从87%逐渐下降到35%，2020年收入593.2亿元，按7倍PS估值，市值0.46万亿港元。

理财通。用户翻倍到2亿，资金保有量增长50%到9000亿元，按0.35%货币化率倒推收入为31.5亿元。未来三年AUM做到2.5万亿，收入88亿，净利润率50%，估值0.19万亿港元。

微粒贷。2018年微众银行的贷款及垫款余额1165亿元，本次腾讯年报说贷款余额迅速增长，我们就算它增长60%到1864亿元，按0.5%的费率就是（佣金往往可以达到1%-2%，这里给算个折扣）9.3亿元收入。未来三年贷款余额做到0.5万亿，收入25亿，净利润率50%，估值0.055万亿港元。

商业支付。1014亿的分部收入，减掉上述3部分，大概就是商业支付的收入了，803.2亿元。腾讯年报里说，4Q19每日平均10亿笔，一年就是3650亿笔，引用国金证券去年预测的每笔100元客单价，年GMV就是36.5万亿。商业支付收入/GMV=0.22%的货币化率，差不多是代理机构的费率（直连0.3%-0.6%，代理0.17%-0.2%），应该不会差的离谱。未来三年算年化20%增长，GMV63.1万亿元，货币化率提升到0.25%，收入达到1578亿元，按25%净利润率，估值在0.79万亿港元。

以上，各项合计1.49万亿港元。腾讯市值重要的推动力。

07其他业务值多少钱？

其他业务分部包括投资、为第三方制作发行电影及电视节目，内容授权、商品销售及若干其他活动。

2019年其它业务收入75.66亿元，同比增长57%。这块杂七杂八业务拼凑的分部，毛利率极低，仅7.7%。未来三年收入每年按增长30%，净利润假设能达到3%，估值0.016万亿。其他业务，无关大局。

08投资业务值多少钱？

投资板块值多少钱？前几天群里还有一番争论，意思你看看前两年一位资深投资者写的研究，已经把这块的价值盖棺定论。那位资深投资者的原文是：

“现有经营资产账面价值938亿元，在QQ和微信的土壤里，能给股东带来约700亿利润（PS：3Q17时的文章），另外2377亿投资资产，其利润创造力可能不低于现有年产700亿净利润的经营资产，只是尚不知道它们什么时候能在利润表上体现出来。若这个瞎猜大体靠谱，哪怕盈利能力可以抵现有资产的1/3或2/1，近3.1万亿市值的腾讯，似乎也就不算贵了”。

投资的几千亿资产（2019年联营投资2136亿元，以公允价值计入损益或全面收益的金融资产2105亿元）似乎盈利能力有无穷的想象力。其实不然，腾讯投资的那些互联网公司，很有价值，但不能以盈利论（大多数公司还是以提升收入为主，整体亏损，或扩张边界侵蚀现金流业务带来的利润），看看头部公司的盈利能力：

美团算是比较能挣钱了，团购到店90%毛利率的现金牛，整体GMV变现率14.1%，但调整后利润率只有7.1%，净资产收益率为8.5%（按最新盈利×4个季度/900亿净资产）。

京东利润率微薄2%左右，资产重的可怕，都懒得算资产收益率。

滴滴呢，网约车的单一生态，看起来很难赚钱。

拼多多盈利前景不错，是那种“可以赚钱但没必要”的公司，所以现在还亏损。

互联网公司的变现能力分布非常不均匀，赚钱的集中在几个大赛道——电商、游戏、精确的信息分发、企业服务、本地生活、OTA——的头部公司。头部公司尚且如此，腰部和尾部公司谈利润就更难了。而且按腾讯1/3或1/2盈利能力来算，比较粗线条随意，不太科学。下图是近十年占联营合营公司的损益。



对于投资资产，我主张按公允价值计量，未来三年每年15%的增值，分发流量对所投资公司的驱动应该能做到这一点（别老想着孙正义号称40%的年化投资收益，孙正义效应的大力出奇迹+“自接自盘”的结果是四处暴雷，现在又要变卖几百亿美元的头部资产补充资金）。

联营公司资产2136.1亿元，其中上市企业1413.5亿元，非上市企业722.6亿元。上市部分的公允价值为3346.9亿元，大概是原值的2.4倍，非上市公司我也按这个倍数估，就是1711亿元。公允价值总计5058亿元，未来三年每年公允价值增加15%，就是0.84万亿港元。

以公允价值计入损益或全面收益的金融资产2105亿元，未来三年每年公允价值增加15%，就是0.35万亿港元。

投资板块未来三年的价值是1.2万亿港元。

09写在最后

加总上述所有单元，我瞎估的三年后的市值是6.68万亿港元。

但是，因为投资板块并不贡献利润，我会选择性的无视它。预期的市值应该是5.48万亿港币。没办法，市场看P/E、P/S或者现金流倍数，投资板块都不能作出太大贡献。

当前腾讯市值3.63万亿港元，三年后如果达到5.48万亿港元市值，对应的年化ROI就是14.7%。这个价位我是不会买的，跌到300港元以下考虑考虑。